诺贝尔经济学奖得主：企业如何打破“富不过三代”
未来中国中产阶级将有一半以上进入相对富裕阶层，财富管理不再是少数人需要的事情。关于如何打理好财富，尤其是家族财富传承，哈佛大学荣誉教授、1997年诺贝尔经济学奖获得者罗伯特·默顿告诉我们，你需要知道这两条铁律：金融业没有什么是免费的，唯一免费的就是多元化投资；要做就做熟悉的领域，但是，投资不熟悉的领域，进行多元化投资更为重要。 默顿教授在1970年代初就推出了期权定价模型，第一次将科学定价模型广泛应用于金融衍生产品上，为蓬勃发展的金融衍生产品奠定了基础，这个领域成为今天的金融工程学。 1997年，他因衍生产品科学定价理论的贡献获得了诺贝尔经济学奖。 他还一直致力于生命周期投资理论研究。 以下为罗伯特·默顿在北京大学演讲内容： 管理金融风险有三种方式：多元化投资、对冲、保险。 分散投资是不用花钱的。阿尔法系数（Alpha）用来衡量承担同样的风险，得到更好的回报的程度。多元投资就是尽量分散，在全球进行组合，彻底极端的分散化。承担的风险成本是夏普比（Sharpe Ratio），也就是获得多少额外回报。回报不会是零风险的。要想拿到更高回报，每个单元的风险肯定是越高越好。夏普比越高，你在同样风险下的回报越高。 有效市场只是理论上的概念。所有的理论都是现实的简化版，并不完全准确，也很难实现，这不是因为人们笨，大家都在试图获取各种信息作决策，但就像盲人摸象一样，每个人都不能掌握最完备的信息。现实世界风险复杂得多，有很多具体因素没法量化，比如利率变化，可能导致收益损失好几个百分点，就是因为没有分散化投资。 在1993-2015年之间，这段比较长的时间内，我们考察了日本、香港、中国的投资表现。即使在表现特别好的国家，这些国家有正的Alpha，表现比预期好，没有多元化还是会有损失。 你要获得更多回报，就要承担更多风险。人们会以为多元化是天真的投资，买了全球组合，却连这些公司干什么都不知道，只是按市值比例买。但是，风险不只是安全的问题，而是得到最大回报的问题。风险控制较好，就能得到更高回报。 投资总有预期，很多时候预期没法实现。很多时候，实际回报不如预期。即便如此，投资分散到世界各地，有可能比最好的情形还要好，实现超额回报。同样一笔钱，投资在全球，跟只投在日本，差别有多大？全球比日本要好4.8%。在中国，22年中，世界投资组合回报率与中国市场投资回报率也有4.6%的差别，如果把它与其他投资组合，比如国库券比较，差距会更加放大。 即便3%的差别，经过20多年投资收益可以继续放大。每7年翻一番，21年投资收益就能放大8倍。一开始差距很小，每年翻倍增长，然后复利增长。很多金融机构付钱就是为了获得超额回报。如果把世界最聪明的人都找来，只投中国、日本、美国这几个单个市场，顶多是与最好预期打平，并没有得到超额回报。不要限制投资范围，不要局限于一个国家，否则付出代价非常惨重。 我们再看香港，不是因为离中国近，而是趋势与日本、中国不一样。香港市场实际表现比预期好，市场本身有超额表现。但即便跟着香港大盘跑，投到全球仍然可以超过香港的最佳表现。有人认为，国家太大摸不清，所以不要投。如果对这个国家非常熟悉，就只做这个国家，但一旦做坏了，代价很大。很多时候，政府政策关注不是投资，而是其他维度，有时候与投资者利益背道而驰。在任何一国投资就是与当地政府进行博弈。 唯一获得超额投资回报的方式，把特别好的一笔钱投到香港，在其之外增加全球投资，让所获得投资回报更上一层楼。任何企业，如果能够全球分散，即便不能实现最完美的投资兑现，多几百个基点，对企业来说也是非常关键的额外收入。不过，通常这个组合过程需要花8-12个月。 如何打破富不过三代的魔咒？还是多元化投资！ 接下来针对家族企业。家族企业投资，从风险、投资组合角度来看，其中一些人管家族内、其他人插手家族外。必须把家族内外投资决策整合在一起，才能认清风险，如果看不清风险，就没有办法很好地建仓。家族投资根据目标进行规划，才是全面的资产规划。 家族内有更好的信息、比较优势，可以根据行业认知做出决策，坚持自己做得最好的领域就不会出问题。但如果是管理家族财富，只投你熟悉的领域不适用，全球分散化投资获得回报比单一行业、单一国家要高。如果一家企业表现特别好，只在某一领域投资就像投资香港一样，虽然是正的Alpha，但投资全球反而回报更好。把你的懂行与分散多元化结合，做多元化组合就能看到效果。 一般来说，经营私人企业，如果不想上市，不想给别人股权，就不能发行股票获得资本，贷款额度也很有限，因为取决于资产风险。如果你的资产组合是零Alpha，也未必是好的资产。拿有风险的资产去融资，风险低贷得多，风险高贷得少，等于你把风险都消耗在融资上。 如果你不想上市，而举债太多，怎么办？假设我们的企业是做电脑芯片，很成功，风险之一就是全球芯片市场，因为你控制不了全球市场价格，就像我们控制不了全球石油供应。如果全球芯片厂都不好，你的回报证明，大家不好，你也不好。你承担了全球风险，别人不会为此付费。如果进行掉期，把全球芯片与全球各个产业进行对调，或者伦敦LIBOR拆借率对调，把风险拿掉的话，你的债券人会多贷钱给你。你可以找到高效的办法，这是一个可行的办法。把企业中没有价值的风险剥离，才能获得贷款。 作为投资者，不想让公司风险渗透到家族中，你希望比较高的夏普比。这样你要把组合的相当一部分投资在不熟悉的地方，你可能其他资产有Alpha，关键是如果不分散，只投在熟悉产业，实际上就是浪费了很多回报。经营好企业的话，需要专注于相对优势，管理家庭资产时，却不适用相同的方法。 零售投资者买股票赚不了钱，因为你不够多元化。买一个股票，它的夏普比可能只有全球组合的四分之一，问题可能还有内部交易、信息不对称、交易成本很高。 做聪明的投资，实际上自己选股，肯定不可能多元化。一定要建立一个照顾散户投资者的市场，可以买全球组合，也可以买期货。从审慎管理的角度，一个人承担同样的风险，在多元化情况下回报更多。 要多元化，收费透明度需要提高。最关键的是，投资建议这种服务肯定是半透明的，天生是灰色的，没有办法让银行、保险公司、投资公司完全透明。比如要做一个膝盖手术，医生提供所有论文，所有手术工具，每个步骤全部透明，你还是判断不了是否该做手术。金融服务实际上像医疗服务一样没有办法透明，唯一的办法就是信任。银行遇到危机，保险公司遇到危机，是因为它们是不透明的，没有办法，要重新从危机中恢复过来，一定要重塑信任。 信任有两部分，一是可信任度，相信他是为我好；二是专业能力。两样都有，才能值得信任。金融行业首要原则就是信任，还有就是背后的规章和政策。 我认为，以后在零售和个人散户投资中，美国金融资讯服务以前靠收费就投资，不管投资成败的日子就要结束。也就是说，一个真正的投资顾问，如果今天给你的不是最好的投资决策，就不收费。这并不是说付佣金得不到好的投资顾问，但是以后的投资顾问必须要有足够的可信度。 （记者杨倩根据罗伯特·默顿北大演讲整理）
03月21日
